Un número cada vez mayor de economías emergentes se ha dolarizado. Han sustituido sus monedas con el dólar de Estados Unidos, con el fin de promover la estabilidad de precios, estimular el crecimiento económico y evitar crisis monetarias locales. La dolarización elimina la influencia política local en la política monetaria, proporciona un instrumento para que los gobiernos se comprometan de manera creíble a políticas consistentes de inflación baja y crecimiento económico. También reduce el riesgo de crisis de crédito derivadas de devaluaciones de la moneda o problemas de balanza de pagos. La eliminación de riesgo de devaluación, a su vez, baja las tasas de interés y su volatilidad. Por lo tanto, la economía se beneficia de una inflación más baja y estable, y además tiene una prima de riesgo menor en los tipos de interés. Sin embargo, la experiencia que se ha tenido con estas políticas no es tan inequívoca. Como se esperaba, en la mayoría de los casos ha disminuido la inflación, pero a veces también el crecimiento de la economía ha sido más lento. No está del todo claro por qué se da el segundo efecto, pero podría deberse, al menos en parte, a que la dolarización limita la capacidad de adaptarse a shocks externos.
Claramente, los efectos de la dolarización sobre la inflación, el crecimiento económico y el empleo son importantes, pero sus consecuencias en el mercado de la vivienda también son importantes. En estas economías, al igual que en Estados Unidos, la propiedad de la vivienda representa la forma principal en que los hogares de ingresos medios y bajos acumulan riqueza familiar. Nuevas investigaciones que se centran en la forma en que las reformas monetarias afectan a los mercados de vivienda parte del reconocimiento de que la dolarización puede tener efectos contradictorios sobre los valores de las viviendas.
En primer lugar, la dolarización influye en los factores macroeconómicos que aumentan los precios de las viviendas. Si la disminución en el riesgo de inflación se traduce en tasas de interés más bajas, entonces el bajo costo de uso de las viviendas (el precio implícito para los propietarios) hace que sean más deseables, aumente la demanda, y por lo tanto aumenten sus precios. Y si, como sostienen los defensores de la dolarización, esta política promueve un crecimiento económico más elevado, entonces esto lleva a dos efectos sobre los precios de la vivienda que se refuerzan mutuamente. El aumento en los ingresos aumenta la demanda por vivienda y, por lo tanto, sus precios. Al mismo tiempo, un mayor crecimiento de los ingresos previstos significa una mayor apreciación esperada de los precios reales en el tiempo, lo que reduce el costo de uso y aumenta el valor actual de la vivienda. Si la dolarización tiene éxito en estimular el crecimiento económico, entonces también lleva a mayores precios de la vivienda a través de estos dos mecanismos.
Es más, si la dolarización mejora la formación de precios de los bienes raíces y la liquidez del mercado, entonces el proceso de mercado más eficiente se verá reflejado en valores de activos más altos. En cuanto a la valoración esperada de los activos, una mayor eficiencia del mercado reduce la prima de iliquidez en el costo de uso del capital inmobiliario, apoyando precios de vivienda más altos. Pero si la dolarización da como resultado una tasa de crecimiento menor de la economía, como ha sido la experiencia de varios países, entonces el nivel más bajo del ingreso agregado y del crecimiento ejercen presiones a la baja sobre los valores de las casas a través de los canales descritos anteriormente: la demanda de vivienda y los costos de uso.
Para las economías pequeñas, como la de El Salvador, que dependen en gran medida de las remesas de los trabajadores en Estados Unidos, hay un canal adicional a través del cual la dolarización puede afectar al sector de la vivienda: Antes de la dolarización, las hipotecas de vivienda en El Salvador estaban en colones. Por lo tanto, la depreciación generalizada del colón con respecto al dólar de Estados Unidos reducía el costo neto de los intereses que pagaban las familias que recibían al menos una parte de sus ingresos en la forma de remesas. Esta ventaja derivada de los tipos de cambio que tenían los prestatarios de hipotecas en colones desapareció cuando todos los contratos y los precios se convirtieron en dólares debido a la reforma monetaria, lo que aumentó el costo de los intereses netos y el costo de uso de las vivienda para los hogares afectados. Esto, a su vez, puso presión a la baja sobre los precios de las casas.
El día D
A partir del 1 de enero de 2001 El Salvador adoptó el dólar estadounidense como moneda de curso legal. Consistente con la experiencia de otras economías, después de la dolarización El Salvador la inflación fue relativamente baja y un crecimiento más lento. Como era de esperarse, bajaron las tasas de interés. Sin embargo, la dolarización deprimió el precio de la vivienda. Curiosamente, incluso después de eliminar estadísticamente los efectos de la desaceleración del crecimiento de la demanda de vivienda debida al menor crecimiento económico y los efectos positivos de las tasas de interés más bajas sobre el valor de la vivienda, la dolarización todavía tiene un efecto negativo significativo en el mercado inmobiliario.
La dolarización también redujo el beneficio secundario de la vivienda como cobertura de riesgo cambiario para los hogares que recibían remesas en dólares para pagar sus hipotecas en colones. Este estudio es el primero en centrarse en la manera en que la reforma monetaria afecta al sector inmobiliario; sin embargo, es sorprendente la fuerza del efecto de la cobertura riesgo de tipo cambiario en el valor de la vivienda. El efecto resultante es la disminución en la riqueza de los hogares lo que disminuye los gastos de consumo agregado. Esta es una razón adicional por la qué la dolarización puede reducir, en lugar de mejorar, el crecimiento económico en algunos países.
El crecimiento económico sufre cuando tienen problemas en partes importantes de la economía como el sector vivienda. El valor deprimido de las viviendas se traduce en efectos adversos en la riqueza de los hogares, en particular para las familias de ingresos medios y bajos. La experiencia de la dolarización en El Salvador resalta la importancia de los bienes raíces como cobertura de riesgo del tipo de cambio en economías emergentes pequeñas que reciben cantidades significativas de remesas desde el extranjero. La reforma monetaria en este tipo de situaciones puede tener efectos nocivos en los mercados de bienes raíces y, en consecuencia, en la economía en general, complicaciones que no se presentan en los países industrializados más grandes.
Los países inestables con niveles de inflación altos se pueden beneficiar de políticas de desarrollo como la dolarización, pero quienes formulan las políticas también tienen que prestar atención a los diferentes papeles que desempeñan los mercados de vivienda y bienes raíces en las economías emergentes para no ignorar los efectos indeseados en esos mercados y, en consecuencia , en el crecimiento económico.
*Mauricio Rodriguez es Professor of Finance and Real Estate, Beasley Faculty Fellow, y Jefe del Department of Finance en la M.J. Neeley School of Business de Texas Christian University (TCU). Jonathan Dombrow es Visiting Assistant Professor of Real Estate en la University of Central Florida. Este artículo es un resumen de Mauricio Rodriguez y Jonathan Dombrow, “Dollarization and Real Estate Market Performance: Evidence from Housing in El Salvador”. Journal of Housing Research, 2015, Vol. 24, No. 1, pp. 37-54.
