De aprobarse el proyecto de Presupuesto 2021 presentado por el Gobierno, el próximo año la deuda del país aumentaría en al menos unos $1400 millones, aunque es muy probable que el monto sea mayor, pues la proyección de incremento de ingresos del Estado contenida en el proyecto de Presupuesto es excesivamente optimista. La pregunta natural es: ¿de dónde provendrán los fondos para cubrir esta brecha?
Para intentar responder a esta pregunta, es importante analizar las fuentes de financiamiento del déficit fiscal. El Gobierno pretende gastar más de lo que le ingresará y para ello deberá endeudarse con acreedores nacionales o internacionales. Comentaré a continuación los tres escenarios existentes para dicho endeudamiento.
La primera opción es aumentar la deuda de corto plazo. Es decir, la emisión de más LETES y CETES para financiar el déficit fiscal. Sin embargo, el saldo de esta deuda ha alcanzado un nivel récord este año (ronda en la actualidad los $2000 millones), por lo que difícilmente será una fuente de financiamiento importante para 2021.
La segunda es contraer deuda con organismos multilaterales, lo que implica negociar préstamos con el FMI, el Banco Mundial, el BID y el BCIE. Esta opción, si bien es atractiva por las bajas tasas de interés que ofrecen, está bastante restringida en 2021, a menos que el Gobierno decida negociar un acuerdo con el Fondo Monetario.
La tercera y última es emitir bonos en los mercados internacionales. Esta parece ser la opción más probable. El problema es que esta deuda es más cara. Basta con ver la última emisión de bonos de hace un par de meses, que se realizó a una tasa de 9.5 %. Se trata de una tasa altísima, lo cual implica que el país tendrá que destinar más recursos para el pago de intereses sobre la deuda. Es probable que nuevas emisiones sigan pagando tasas altas, pues el riesgo país ha subido. Así se observa en el siguiente gráfico, que muestra la evolución del Emerging Market Bond Index (EMBI), la métrica más utilizada para aproximar el riesgo país.
Ante este escenario no falta quien mencione la desdolarización como una opción para hacer frente al déficit; sin embargo, considero que esta medida sería desastrosa para la economía salvadoreña. Si la covid-19 ha tenido de por sí altísimos costos económicos, una desdolarización sería un descalabro mayor, con profundas repercusiones sociales. Y, por otro lado, una desdolarización ordenada no deja de ser un mito. Pero como el tema ha ganado nuevamente atención, tomémonos el tiempo para imaginar cómo viviríamos un escenario de reintroducción de los colones (u otra moneda nacional) a la economía salvadoreña.
El argumento a favor de desdolarizar la economía
La narrativa iría más o menos de la siguiente manera: “saquemos a circular los colones que ya están en la bóveda del Banco Central de Reserva. Con estos colones, el Gobierno podrá hacer frente al pago de salarios, de proveedores, y así reducirá sus necesidades de financiamiento externo”. A esto se suele añadir que “la población no debe preocuparse porque, si bien es cierto que los empleados públicos en lugar de recibir dólares ahora recibirán colones, su poder adquisitivo se mantendrá intacto”.
El tipo de cambio podría fijarse en 8.75 colones por dólar (para volver al tipo de cambio pre dolarización), o incluso podría ser 10 colones por dólar, para facilitar la contabilidad mental. De esta manera, si un litro de leche costaba $1, ahora costará 10 colones; y si un salario es de $500, ahora se recibirán 5000 colones. Es cuestión de agregar un cero a cada operación.
Con ello –agregan quienes defienden esta medida- habremos recuperado una fuente de orgullo nacional y de paso habremos ayudado a reducir la necesidad de adquirir deuda. El Gobierno asegurará a la población que el colón es confiable, que no tiene nada que temer si recibe colones, y que se permitirá el bimonetarismo. Todo estará bien, dicen, y concluyen que de esta manera se desmontará un esquema cambiario que le quita margen de maniobra al Gobierno.
Sin lugar a dudas, el Gobierno buscaría mandar mensajes de confianza sobre la nueva moneda, pero ¿cómo reaccionaría la población? A continuación, comentemos lo que podríamos esperar.
1. La desdolarización vendría acompañada de un corralito
Supongamos que, en general, usted apoya al Gobierno en turno, cree que todo marcha bien, pero el hecho de que se anuncie el regreso del colón no deja de generarle dudas. Usted tiene sus ahorros en dólares en un banco. El Gobierno ha anunciado que su ahorro está intacto, pero como hay tanta incertidumbre, usted decide tomar sus precauciones y retirar al menos una parte. Es muy probable que muchas personas piensen igual que usted, provocando una salida masiva de depósito del sistema bancario.
El problema está en que los bancos no le pueden devolver la totalidad de sus ahorros cuando se produce una corrida bancaria. Al fin y al cabo, están en el negocio de la intermediación, y los depósitos se usan para colocar créditos. De hecho, lo que tienen disponible de los ahorros de manera inmediata es lo que forma parte de la reserva de liquidez (o encaje legal).
Es por ello que una corrida bancaria generalizada obligará al Gobierno a limitar los retiros del sistema financiero para evitar la quiebra de los bancos. Si usamos de referencia el caso de Argentina (2001-2002), esto significaría que ahora usted solamente puede sacar $250 a la semana de sus depósitos. El Gobierno restringe la salida de depósitos y divisas y eso implica un frenazo de la actividad económica.
Ojo, todo esto ocurriría pese a que la banca sea sólida, líquida y esté bien capitalizada. Es un fenómeno que se origina en la incertidumbre con respecto a la nueva moneda, y a la preferencia por mantener saldos líquidos en dólares. Se le conoce como “fly to quality” a la tendencia de los inversionistas de migrar hacia activos menos riesgosos en escenarios de incertidumbre. En nuestro ejemplo, el dólar se percibe menos incierto que los colones.
Moraleja: no hay desdolarización sin paralización del sistema financiero y sin limitación al uso de fondos en la banca. Y esto a su vez tiene enormes repercusiones en la actividad económica, el empleo, el bienestar e, incluso, en la estabilidad política y social, tal como lo evidencian las experiencias de los países que han vivido episodios de este tipo.
2. El retorno del impuesto inflación
El Gobierno debe sacar a circulación muchos colones para hacer frente a sus compromisos -recuerde que lo que motivó el retorno del colón fue la crisis fiscal-, por lo que, si hay muchos colones, estos comienzan a perder valor. A esto se le conoce como un proceso inflacionario. Por ejemplo, si el litro de leche costaba 10 colones al inicio de mes, cuesta 11 colones unas semanas después. El problema está en que usted ganará los mismos 5000 colones, por lo que su poder adquisitivo se verá mermado. A esto se le conoce como impuesto inflación.
Los economistas decimos que es un impuesto no legislado: el Gobierno saca a circulación dinero para pagar parte de sus compromisos (monetiza su deuda), pero al haber más dinero los precios expresados en colones se elevan, lo que a su vez provoca una pérdida de poder adquisitivo de las personas con ingresos en colones. El Gobierno, por lo tanto, se financió a costa de la caída del bienestar de las familias, quienes ahora compran menos.
Quienes tomaron algún curso de Macroeconomía introductoria recordarán el término “señoreaje”, que se refiere al beneficio que obtenía el señor feudal por acuñar monedas para financiarse. También seguramente muchos recordarán una de las frases más conocidas del economista Milton Friedman, quien argumentaba que “la inflación es siempre y en todo lugar, un fenómeno monetario”: si crece sostenidamente la cantidad de dinero en circulación (sin un incremento de la misma magnitud en la demanda), se produce un aumento generalizado de los precios expresados en dicha moneda.
En este punto es importante señalar que el impuesto inflación es un impuesto regresivo y afecta más a los hogares con menores ingresos, pues tienden a tener una mayor parte de su riqueza en efectivo y a realizar un mayor porcentaje de las transacciones en billetes y monedas. En contraste, hogares con mayores ingresos tienden a buscar mecanismos para atenuar el efecto de la inflación, pues tienen un menor porcentaje de su riqueza en activos líquidos.
Moraleja: reintroducir el colón y usarlo como medio para financiar gastos del Estado aumentaría los precios de los bienes y servicios, provocando un proceso inflacionario. Este nos afecta a todos, pero en mayor medida a los hogares más vulnerables, quienes verían una mayor reducción en su poder adquisitivo.
3. La colonización de la deuda y los ahorros
Usted ha venido ahorrando, tiene un depósito a plazo y ahora su preocupación es si se lo regresarán en colones o dólares. Al igual que en Argentina, el Gobierno le puede prometer que sus ahorros no perderán valor y que si ahorró dólares recibirá dólares.
Pero tal como ocurrió en Argentina, es muy probable que todo quede en promesa.
Esto es así porque el valor de una moneda no depende de lo que desee o diga un político. El valor depende eminentemente de la confianza que los diferentes actores tengan sobre la conducción de la política económica y sobre las fortalezas y vulnerabilidades de la economía. Que un gobierno le asegure que por ley el tipo de cambio es de “x” colones por dólar -sin que esto esté respaldado en un plan y en acciones congruentes de política fiscal y monetaria- es una promesa tan vacía como una orden dada por Twitter, pero además carente de seguimiento.
La clave en la determinación del valor de una moneda es, por lo tanto, la confianza, y la confianza no se consigue con comunicación política o spots épicos, sino con acciones claras a favor de la estabilidad macroeconómica.
En el caso de Argentina, los ahorrantes perdieron con la “pesificación” de sus ahorros, pues estos se convirtieron de dólares a pesos y perdieron parte de su poder adquisitivo como consecuencia de la inflación. Más en concreto, Argentina llevó a cabo una “pesificación asimétrica”, de tal manera que los activos de los bancos (los cuales son los créditos que otorgan) se convirtieron a una tasa de 1 peso por dólar para préstamos al sector privado, y de 1.40 pesos por dólar para préstamos al sector público y para los depósitos bancarios. La intención de la medida era proteger a las empresas y a los hogares que tenían deudas en dólares, pero en realidad solo trasladó el costo del ajuste a los contribuyentes, pues hubo que emitir deuda para compensar a los bancos por esta asimetría.
Es así que el Gobierno de Argentina implementó un esquema de diferentes tipos de cambios, que no era sostenible, y que terminó teniendo fuertes efectos redistributivos, los cuales fueron sintetizados por un expresidente del Banco Central de Argentina de la siguiente manera: “Yo me endeudo en dólares, pesifico y licúo mi deuda. Tú, que depositaste en dólares y me financiaste, eres pesificado y te jorobas. Él, que no tiene ni un centavo de depósito, paga la diferencia entre lo que yo pago y lo que tú recibes. O sea, que nosotros nos salvamos, ustedes se joroban, y ellos pagan nuestra deuda”.
Moraleja: la reintroducción del colón presenta un enorme desafío en términos de los activos (préstamos) y pasivos (ahorros) del sistema financiero, y su conversión a colones. Los gobiernos pueden estar tentados, como en el caso de Argentina, a aplicar diferentes tipos de cambios, lo cual termina teniendo fuertes efectos redistributivos, beneficiando a ciertos grupos a costa de otros, además de complicar aún más la salida de la crisis. Los depositantes pierden en la medida que se les regresan depósitos en colones a una tasa inferior a la de mercado; además, se producen costos fiscales en la medida que el Gobierno busca compensar a grupos afectados.
4. Paralización de la actividad económica e inestabilidad social
La incertidumbre que provocaría una desdolarización sumada a la paralización del sistema financiero frenaría la inversión, afectarían las transacciones del sector externo, reduciría el acceso del país a recursos externos y alterarían las decisiones de consumo e inversión de los hogares y empresas. Esto se traduciría en una contracción de la actividad económica, mayor desempleo y, por tanto, caída en los ingresos de las familias.
Desdolarizar es una mala idea en cualquier momento, pero es pésima cuando un país ya está en una situación como en la que se encuentra actualmente El Salvador: alto nivel de fragilidad fiscal, alto endeudamiento y escasos márgenes de maniobra para acceder a recursos externos.
¿Es inevitable, entonces, la desdolarización?
Hay quienes piensan que no es que la desdolarización sea una opción ideal -pues están conscientes de los altos costos-, pero que puede que sea inevitable llegar a este escenario. Yo pienso que no lo es. Recordemos el origen del problema que nos tiene en esta discusión: el deterioro de la situación fiscal del país, el hecho de que los gastos del Gobierno crecen más que los ingresos y que la diferencia se esté cerrando con financiamiento cada vez más escaso. Por lo tanto, si el problema es fiscal, la solución también debe serlo.
Lo que se requiere es una profunda revisión por parte del Gobierno de la sostenibilidad fiscal del país, analizando medidas tendientes a recuperar la estabilidad macroeconómica y a poner la deuda en una trayectoria decreciente. La deuda ha pasado del 70 % del PIB a inicios de año, a un cierre proyectado de 90 % al final del 2020, y superará el 94 % en 2021. Aunque no lo admita, el Gobierno está consciente de que esto no es sostenible, y lo responsable es que haga un alto en la retórica de confrontación para iniciar un verdadero diálogo fiscal.
La experiencia de Argentina -que tuvo cinco presidentes en tres semanas entre 2001 y 2002- nos indica que evitar un ajuste desordenado no solo es lo responsable y lo mejor para evitar altos costos para la población, sino que también es lo mejor en el interés propio del Gobierno.
